瑞幸神话如何编织的？"铁三角"做局 陆正耀是"大家长"

相比之下，更多美国投资人选择为陆正耀买单。2019年4月，瑞幸在上市前完成1.5亿美金B+轮融资，其中1.25亿来自贝莱德（BlackRock），这家投资了星巴克的长线基金被认为是全世界最懂咖啡的机构，它的入局进一步坐实了瑞幸是“中国版星巴克”的品牌形象。

有接近大钲资本的人士向36氪透露，贝莱德在投资瑞幸之后进一步成为了大钲一期美元基金的LP。这里存在一个逻辑关系：大钲的两期美元基金（第二期正在募集），“至少一半的故事”都是围绕瑞幸展开的，故而其LP成员与最终投资瑞幸机构的部分重合也是顺理成章的。

今年1月8日，瑞幸大张旗鼓发布了无人零售战略，当天股价大涨12%，这是美股投资者喜欢的又一个新故事。

但这果真是个完美故事吗？

上述参与瑞幸上市承销的投行研究部人士告诉36氪，根据瑞幸此前给出的业绩指引，公司将在2020年三季度整体盈利，但春节前后，新冠疫情突然肆虐中国，线下零售遭到重创，当他们询问瑞幸管理层盈利预期是否有变化时，对方依然表示“没有变”，“我们也很意外，反复确认了。”上述人士说。

浑水发布的89页做空报告的开头，引用了《华尔街日报》2020年1月9日的一则报道：“瑞幸股价几乎全部的上涨都是过去两个月内发生的，即在三季度财报宣布门店盈利之后。”报告撰写者称，这是一个“戏剧性的转折”。

毫无疑问，有人发现了破绽。

破绽

2019年底的隆冬，正当瑞幸的股价正势如破竹般从20美元左右向51美元上涨时，一场密谋已久的针对其数据真伪的调查行动已悄然开始。

直到两个月后，浑水发布关于瑞幸的做空报告，一组数据载明了这场调查的声势浩大：92名全职和1418名兼职人员；全国45个城市的2213家瑞幸门店；从10119名顾客手中拿到了25843张收据；以及大量的监控视频证据。

不过，大多数参与者在调查时并不知道此行的真实意图。一位要求匿名的参与者告诉36氪，他是在大学生兼职社群里看到久谦咨询的招聘，本以为这只是某个行业协会或瑞幸对自己的数据调研。但而后发生的事情告诉他：这笔“一天240元”的兼职费委实不好挣。

这显然是一次要求逻辑缜密、执行严格的行动。上述参与者举了两个例子：一是在他参与门店蹲点的近20天里，上级主管更换了三四次，这很可能是为了保证管理方和兼职人员之间的独立性；二是当项目进行到后半段突然要求蹲点之外还要用手机录屏，据说这一变化的缘起是有项目管理人员在门店临近下班前下单了咖啡，却发现最终呈报的系统中并无此条记录，以此认定数据采集环节有漏洞。

做空报告也不断重申其对数据的严苛：”如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。”

根据目前已知的脉络，这一行动的执行方包括高临咨询（ThirdBridge）、久谦咨询和汇生咨询。而隐匿其后的则是总部位于香港的对冲基金雪湖资本（Snow Lake）（但也有人认为不止雪湖一家）。

成立于2009年的雪湖资本掌管着20亿美元的管理规模，旗下包含3支海外对冲基金。其创始人马自铭（Sean Ma）曾就职于全球顶尖的对冲基金齐夫兄弟投资公司。有接近人士向36氪透露，马自铭与高瓴资本张磊过从甚密，后者是雪湖重要的出资人之一。

事实上，马自铭也曾公开表示过张磊是他“最早的投资人也是导师”、“我非常尊敬他”。在瑞幸做空事件爆出后接受采访时，马自铭还借用了张磊的箴言“做时间的朋友”和“重仓中国”。

信任就此坍塌。就在瑞幸因财务造假被坐实而导致股价跳水之后，中概股公司爱奇艺和好未来也相继被做空。马自铭在这一特殊时期出来接受采访似乎也正是为了这两家公司站台：他宣称已大幅加仓爱奇艺和好未来。

可堪玩味的是，爱奇艺和好未来也是高瓴重仓的二级公司——前者是高瓴连续三季度的第一重仓股，至今为其第三大股东；而对好未来，高瓴则曾于去年2月向其注入5亿美元股权投资。

和做空机构对瑞幸的严密调查形成对比的，是一级市场投资人、投行审计等金融机构在尽职调查上的巨大局限——尽管尚无证据证明瑞幸在一级市场融资和IPO阶段就开始了数据造假。

通常来说，项目尽调包含三个环节：商业尽职调查（CDD）、财务尽职调查（FDD）以及法律尽职调查（LDD）。一级市场的投资机构会根据自己的财务实力来选择由自己或委托第三方机构完成尽调。

一位在线下零售领域广泛布局的PE机构投资经理向36氪描述了他们的尽调方法——在掌握项目方提供的门店流水后，抽样蹲点一些门店，通常当门店数不超过百十家时，即使抽取50%的门店，机构也是可以靠内部人力完成的。“但瑞幸这样的规模，即使弹性一点选择20%或30%，也必须借助外包来完成。”上述投资经理称。从另一个角度来说，像瑞幸这样在短时间内开出几千家门店的零售企业，本身就在多数早期投资机构的经验之外。

具体到瑞幸的案例中，还有两个问题比较关键。

其一，这是一个典型的“投人型”投资，即无论是大钲资本还是愉悦资本，很大程度是在投资陆正耀和他的神州团队，尽调在这类早期投资中的意义是很有限的；其二是对后期跟进的机构来说，由于他们大多与瑞幸“铁三角”关联甚密，对其信任度较高，有可能会直接参考前者的尽调结论。当然，还存在一种可能是，在瑞幸这种炙手可热的项目中，后续和跟投投资人未必能争取到常规项目那样的尽调时间和尽调范围。

至于投行和审计这类中介机构，尽调的“尽职”程度可能更弱。

一位从事美股IPO承销的投行人士告诉36氪，他们撰写公司招股书的工作流程有时是“对号入座”，比如会去公司后台核查数据，“但是这些数据能不能伪造呢，理论上也可以”。

（编辑：555手机网）

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