瑞幸神话如何编织的？"铁三角"做局 陆正耀是"大家长"

虽说一级市场是一个信息相对隐秘的行业，但由于项目通常要路演、FA总会四处物色投资人等，这又是一个小道消息满天飞的行业。但在相当长的时间里，大多数人对瑞幸的不解甚至是怀疑都仅仅停留在“逻辑上的推演”，正是因为陆正耀始终将局面控制在一个小范围内。

事实上，“控制”是理解陆正耀和瑞幸的一把钥匙。

比如，关于瑞幸故事的肇始，当事人自己就讲述了好几个版本。

最开始的讲述中，瑞幸咖啡发端于神州COO钱治亚心系咖啡、要离职创业卖咖啡。而陆正耀“舍不得一个优秀管理者的离开，但很支持她创业”，做瑞幸也能安置神州过剩的高管团队，给年轻人让路，陆正耀则帮钱治亚拉资金、谈广告，是扶上马送一程的关系。

再之后的讲述中，陆正耀更走上前台。陆正耀和刘二海都向36氪提及，他们第一次坐下来谈论咖啡生意，是2010年左右在加拿大的一次会面。高毛利、成瘾性，和当地连锁品牌Tim Hortons的成功，打动了陆正耀。

黎辉讲述的版本则始于2016年，这是陆正耀开始将念头付诸实践的时刻，夏天做市场调研、10月请顾问公司做品牌定位，同期在神州办公区辟出一块地方，给后来多达几百人的技术团队做系统研发。

最终，瑞幸上市的股权，证明了谁是真正的老板：上市前，瑞幸咖啡董事长陆正耀持股30.53%为最大股东，CEO钱治亚占股19.68%。

不止一位神州租车前员工告诉36氪，神州是一家名副其实的家族企业，陆正耀的众多亲戚在其中担任要职却又“没有人逾矩”，陆正耀是绝对的“大家长”、“一言堂”。一位跟陆有过交往的早期员工还表示，之所以神州租车行政总裁宋一凡和瑞幸CEO钱治亚都是女性，某种程度上也是由于她们“更可控”。

被问及瑞幸一役在陆正耀职业生涯中的地位，他曾对36氪形容，这一场是“经典之战”，“集团队毕生功力”。

缝隙出现在B轮融资。

2018年12月，瑞幸咖啡B轮融资计划书曝光，其中显示瑞幸2018年前9个月净亏损达8.57亿元——后来招股书中披露的实际数字更高。但这侧面印证了一个事实：陆正耀曾经尝试过引入其他机构投资者。

据36氪了解，沈南鹏、张磊、孙正义、DST创始人尤里·米尔纳、王兴和腾讯投资部均与陆正耀有接触。瑞幸咖啡的对手之一、外卖咖啡品牌连咖啡创始人王江是美团的天使投资人，一位接近王兴的人士称，王江曾向王兴明确表示过“不看好瑞幸”。

从结果来看，红杉资本、高瓴资本、腾讯阿里投资等几家在中国投资行业几乎无处不在的机构，最终悉数缺席了瑞幸的盛宴。“这在当今的投资行业本身就是一件很反常的事——尤其是这样一个需要big money的项目。”一位PE合伙人向36氪表示。

“B轮融资进展是不如预期的。”一位接近交易的知情人士告诉36氪。其直接结果就是陆正耀再次引入大钲和愉悦，中金公司也在本轮跟投入局——中金跟瑞士信贷都是神州租车港股IPO的承销商，2019年时还作为主承销商帮神州发了一笔20亿元的债。

而瑞幸则曾对媒体说，传播亏损之大是瑞幸有意为之的主动行为，为的是吓退潜在竞争对手。

“完美故事”

2020年之前，没人能阻挡陆正耀的胜利。

去年5月5日，特朗普发推特称将对中国出口商品加征关税，中美贸易战陡然升级，股市震荡剧烈。敲钟在即的陆正耀给几位美国机构投资者打电话，询问是否需要再等等，对方称，“不用，just come on。”

“我们一打开系统，长线投资人订单马上涌进来，其他机构马上跟上。最后总体三十几倍覆盖，长线投资人十几倍。”陆正耀告诉36氪。

数额庞大且节奏紧凑的融资、凶猛的开店计划、不计成本的补贴，构成了外界对于瑞幸咖啡的整体印象，也为它惹来广泛质疑。但对于陆正耀真正想争取的——那些不介意眼前亏损，而在意模式是否“性感”、商业前景是否可观的投资人来说，瑞幸是一个“堪称完美”的商业故事。

早年，外界对瑞幸的理解是“外卖咖啡”、大店模式，发现账根本算不过来。但瑞幸在招股书中展现的重要策略，就是自提订单占比上升、外卖订单占比下降——外卖是在门店不够密集的前期，承接广告、覆盖全城。刘二海对36氪称，这一点差别彻底改变了商业模型，“失之毫厘谬之千里”。

一位接近瑞幸咖啡IPO交易的人士告诉36氪，在上市路演前的Test Water Meeting阶段，二级市场机构投资者担忧的因素包括“公司时间短”、“开店速度太快”、“烧钱比较厉害”，但是更关注的指标是Unique Economics，即单杯经济模型。

而这正中陆正耀团队的下怀。他们和投行团队精心筹备了“宣讲”PPT：一杯咖啡的面价是多少，折扣后实际售价是多少，原料加租金成本是多少，“一开始市场营销费用摊进去，每杯是亏钱的，但当市场铺开，费用下降，后期能够转正。”上述人士称。

陆正耀也向36氪复述了这个模型：“我一杯咖啡可以做到房租1-2块，人工3-4块，原料6-7块，成本加起来10-11块，24块以内随便卖都挣钱。” 黎辉则表示，很多投资人是认可这个模型的，更多顾虑的是“能不能执行到位”。

“执行到位”的故事效果在资本市场是立竿见影的。一位参与瑞幸上市承销的投行研究部人士告诉36氪，瑞幸内部的长期计划是逐步提价到16-17元，绝非外界想象的“恢复到原价24元”（这会让用户大量流失），所以当三季度财报显示单杯价格已经提到11块多时，股价开始猛烈拉升，“资本市场最喜欢这个了”。

自提占比提升、单杯成本下降、单杯价格提升，甚至门店在三季度还盈利了——一切都按照陆正耀的故事在“完美”地演进。直到它被证明是伪造的。

结合瑞幸自曝公告和浑水调研数据来看，瑞幸财务造假的核心手段就是在不牵涉现金流（较难做假）的情况下，人为做大销售规模——包括虚增“单量”、“单价”等关键指标，以及为了做平账而必须虚增的“成本”和“费用”，以维持其商业模型不破产，让完美故事得以继续。

回头看来，瑞幸的谜底就是陆正耀的基因。跟他接触过的人都一致称他对数字极其敏感，“经常拿个电脑给人展示excel表格”、“重要的运营数字查都不查就脱口而出”。一位投行人士强调，做很多案子时数字如果不跟公司CFO和IR过，CEO是说不出来的，但陆正耀“是个例外”。

还有一个耐人寻味的情节是，瑞幸一开始就瞄准美股而非港股。这不仅出于公司成立时间短、咖啡生意在美国更受青睐，也正好绕开了一批对陆正耀持“恶评”态度的亚洲投资人。

这种恶评来自陆正耀在神州租车时期的操作——2015年6月到2016年3月，陆正耀和他的朋友们抛售了神州租车42%的股票，套现16亿美金，这向市场传递了负面信号，从此股价和公司业务一蹶不振。

（神州租车股权减持信息，来自浑水发布的做空报告）

神州另一个投机的会计操作是把核心资产车辆几年后的预估售卖价做高，“最后发现6万是卖不掉的，只能卖5万，”一位此前跟踪神州租车的二级市场分析师称，这都拖累了其股价表现。

“我有个美国客户的香港同事一天到晚打电话让他别买瑞幸，”一位投行人士向36氪描述，“你能想象一个白人男子想买中国公司股票，一堆黄皮肤的人拉住他的情景吗？”

（编辑：555手机网）

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