瑞幸神话如何编织的？"铁三角"做局 陆正耀是"大家长"

（原标题：瑞幸做局）

文 乔芊、刘旌

那份对瑞幸长达89页的做空报告，在2020年1月最后一周的周一，被陆续发往瑞幸二级市场大股东的邮箱。但令背后做空者意外的是，股东们不为所动。直到该消息被公诸于众之前，瑞幸股价不仅未跌，还有小幅上涨。

几天后，按捺不住的做空者将报告放给了香橼和浑水两家做空机构，前者选择不信，后者选择相信。此后的故事尽人皆知——美国时间1月31日周五上午，浑水在Twitter发布做空报告全文，但瑞幸矢口否认；2个月后，瑞幸自曝造假22亿元，虚增当期75%收入，举世哗然。

为什么瑞幸的股东们不为所动？

一位接近瑞幸上市项目的投行人士告诉36氪，公司会向股东透露一些“不经过处理”的数据，这让后者相信，自己掌握了比空方更真实可靠的信息，“一个大股东跟瑞幸CFO可能坐在那里过了几千条数据。”该人士称。正是由于瑞幸赢得了大股东的信任，它后续的回应公告才显得有些潦草，因为“觉得压根没必要自辨”。

以阿里、京东为代表的一批中国新经济公司过去六年间重塑了中概股的名声。在靴子落地前，已经鲜少有人相信，一家知名投资机构背书、店面和广告无数的明星中国新经济公司，会涉嫌制造一场惊天骗局。

在瑞幸编织的完美故事中，一个最关键的特点在于：从私募股权到IPO，瑞幸在资本层面都是一个极其封闭的小局，全部围绕陆正耀极其少数朋友展开，外界几乎难以近身。

尽管尚无证据指向瑞幸在IPO和一级市场融资阶段也存在数据造假行为，但显然，瑞幸小局存在的意义已经陡然翻转——它可以是利益、意志高度统一，因而行动无比敏捷的小团体；也可以是信息高度封闭、缺乏制衡关系，因而助长造假的帮凶。

另一个谜团则是，从做空报告发布，到瑞幸自曝造假的两个月时间中，瑞幸和它的利益相关方有何准备？瑞幸股价暴跌，直接导火索并不是做空报告，而是4月2日瑞幸公司自曝造假，而就在3月30日，有人买入瑞幸220.8万股的看跌期权——连做空者都难以准确做到的事，是谁如此精确地踩准了节奏？

对于外界有关“内部人士”参与做空的猜测，有二级市场人士对36氪表示，由于SEC不要求基金公布空仓情况，且对冲基金一般通过私下交易，或分散执行做空策略，所以很难通过公开信息追溯具体是谁在做空。

如今瑞幸股票停牌，美国SEC和中国证监会的调查正在进行中，财务造假细节和责任人罪刑尚未定论。

36氪通过对二级市场投行人士、一级市场GP和LP、审计法律人士、做空项目参与者、神州前员工的采访，结合36氪在2019年8月对瑞幸董事长陆正耀、愉悦资本创始人刘二海和大钲资本创始人黎辉的专访，尝试复盘一个封闭的资本局，一个彼时的“完美故事”。

做局：House Bank、铁三角、神州系

2017年10月，瑞幸在银河SOHO开了第一家店后，一家关注消费的投资机构就迅速联系上了钱治亚，安排在神州的总部见面。但令该机构合伙人意外的是，最先接待他们的就已经是瑞士信贷（Credit Suisse）的人。当时瑞士信贷对外的说法是，所有的投资人由他们对接。单凭这一点，一些资历深厚的投资人就已经意识到：“这项目没其他人什么事了”。

投资****在一个创业项目伊始就介入，这显然极不寻常。

据36氪了解，瑞士信贷亚太区高管洪长福跟陆正耀交好，从神州时期就有来往。业界惯例是，每家投行都会“重仓”几位企业家大客户，放更多的人力和资源来维护关系和覆盖。也正因如此，瑞士信贷被视为陆正耀的House Bank，“意思是只要他的单子我们基本都能拿到，”一位前瑞士信贷投行部员工称。

瑞幸一度是少数几位参与者之外其他任何人都难以近身的项目，也没有聘请过FA（投资顾问）。一位美元基金合伙人曾与钱治亚通过十分钟的电话，但对方“丝毫没有流露出开放融资”的意思。“瑞幸模式”成为热点后，有不少基金曾与大钲资本或愉悦资本有过私下的业务交流，但彼此的交流更多是停留在“线下门店运营”层面，关乎数据的信息对方几乎闭口不谈，“当然也可能是因为他们既然不需要外部的钱，也就没必要展示数据这种核心信息了”。

在瑞幸的资本局中，局中人黎辉、刘二海，则被业内认为与陆正耀是“铁三角”。

三人的盟军阵线，从神州租车的几个重要节点可以窥视：刘二海和陆正耀是北大国发院同学，2010年，刘二海的联想控股战略投资金融危机之后找钱艰难的神州；2012年，神州租车在纳斯达克上市募资失败，黎辉的华平出手相救；2015年，陆正耀、刘二海所在的联想控股、黎辉所在的华平资本套现神州股权离场。

（神州租车股权减持信息，来自浑水发布的做空报告）

一起挣过钱，相互救过场，可以如此简单概括三人的关系。“我们也算是一起吃过苦的。”刘二海曾向36氪回忆。一次，陆正耀的一个朋友表达出投资神州的兴趣，几方约定再做一轮，但当时业务进展并不顺，那人最后并未入局，刘二海却如约投了钱。

来到瑞幸时代，陆正耀从第一天就决定把资金门槛抬高，和潜在竞争者尽快拉开身位。在陆正耀自筹到一笔2亿美金启动资金后，黎辉和刘二海率先入局。2018年中旬，由大钲资本、愉悦资本主导，GIC（大钲的LP）和君联（刘二海前东家）跟投的A轮2亿美金顺利落袋。黎辉曾对36氪说，他相信“老陆、治亚”，瑞幸同样的模式如果是其他团队做，在中国没几个能做成。

因为是熟人的缘故，在很长一段时间内，“瑞幸是没有BP的。”一位接近瑞幸的人士告诉36氪。

在陆正耀和他的朋友们看来，这是为了效率的最大化。“这个项目从战略、资本到执行，一气呵成。”陆正耀向36氪如此形容。而黎辉的说法更直接：“（瑞幸）要跑得快，就需要看法一致、信念一致，不是很了解的人相处需要过程。”

在一些私人场合，黎辉曾表达过这样一层意思：大钲对瑞幸的投资，不仅是一笔财务投资，更是他们与瑞幸团队的共同创业。他在去年接受36氪采访时也默认了这一点：“除了资本，包括战略上，我们都是深度合作伙伴，甚至可以说是这家公司最早的创始团队成员。”在纯粹的财务投资模式逐渐式微的当下，这个“投资观”无疑进一步强化了瑞幸故事的性感，也令大钲甫一成立就募到了20亿美元的规模。

（编辑：555手机网）

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